（报告出品方/作者：光大证券，王锐）
1、受益于“碳中和”的节能减排设备商和服务商
1.1、单一设备制造商转型分布式能源系统服务商
陕鼓动力是国内透平机械龙头公司。公司成立于年，年引进联想控股、复星投资等7家战略投资者优化公司股权与资本结构，并于年在上交所上市，实控人为西安市国资委，控股股东为陕鼓集团。公司自设立以来，便专注于透平机械及系统的研发、制造、销售服务等。年起通过内生、收购等方式不断发展气体运营业务，年开始战略聚焦分布式能源深化转型，现已形成能量转换设备制造、工业服务和能源基础设施运营三大主营业务板块，广泛服务于下游冶金、化工、石油、空分、电力、城建、环保、制药等国民经济支柱产业。
背靠西安市国资委，有助公司持续经营。公司第一大股东为陕西鼓风机集团有限公司，截至/2/11，其持有公司58.24%股份。实控人西安市国资委通过西安工业投资集团有限公司、陕鼓集团间接持有公司63.35%股份。
1.1.1、装备领域基础深厚，技术引进与自主研发稳居行业龙头
深耕传统能量转换设备制造领域，成长为国内透平机械龙头厂商。公司自成立之初便专注于以轴流压缩机为代表的各类透平机械的研发与制造，采用引进、吸纳、再创新国外能源装备先进技术与自主研发双轨并行的策略，使得轴流压缩机技术与能量回收装置达到国际先进水平。年公司收购了捷克EKOLspol.sr.o.公司75%的股权，通过外延并购，围绕压缩机与汽轮机产品全面整合完善公司的产业链布局，再次提升在透平机械业务领域的全产业链核心竞争力。公司设计制造的轴流压缩机、硝酸三合一或四合一机组、TRT装置等优势装备稳居行业龙头。
1.1.2、转型成效显著，有效降低设备业务的周期性波动风险
公司起家于透平机械装备制造，为熨平周期波动，公司践行“从单一产品供应商向能量转换系统解决方案商和服务商转变；从产品经营向品牌经营、资本运营转变”的“两个转变”发展战略。目前，为客户提供全套解决方案、服务与运营已成为公司的主要商业模式。
年初次转型：从装备制造过渡到服务商
年公司进行第一次业务转型升级，由设备制造商向服务商转型，形成能量转换设备制造、能量转换系统服务、能源基础设施运营三大业务并行的模式。
年公司设立4家气体全资子公司进军气体运营业务，并在年开始获得收益，而后在能源基础设施运营上不断拓展新业务至分布式能源智能一体化园区、水务一体化、热电联产等领域，年能源基础设施业务收入占比已达到24%，新增气体项目投资额同比增长%。以工业成套与设备维护升级服务为主的工业服务业务日趋成熟，收入占比从年的15%增加至年的25%。整体看，公司在能量转换设备领域稳居国内行业龙头地位，工业服务与能源基础设施运营逐渐成长为关键业务板块。
年二次转型：依托制造+服务+运营模式全面进军天然气分布式能源领域
国内能源发展迈入提质增效阶段，公司把握机遇二次转型。在国内能源消费增长减速换挡、结构优化步伐加快、发展动力开始转换的新形势下，能源发展方式正由粗放式发展向提质增效转变。因此，公司在“两个转变”战略的基础上，开展第二次战略转型，聚焦分布式能源产业进行能源供给侧结构创新。
随着分布式能源战略的深入推进，公司下游市场逐步由“冶金+化工”为主的传统工业领域向“轻工、能源电力”为主的非传统工业领域拓展，同时，公司加大力度发展国防军工、智慧城市等新市场领域业务，国际化进程亦有所加快，市场成果显著，年盈利开始修复，实现同比9.72%的营收增长，归母净利润重返正增长。公司归母净利润年同比增加23%，此后连续多年负增长，直至年，公司归母净利润同比增长0.63%。目前，公司形成以分布式能源系统解决方案为圆心，为客户提供设备、EPC、服务、运营、供应链、智能化、金融七大增值服务的业务发展模式。
1.2、二次转型后盈利修复向好，业绩进入上行通道
分布式能源战略推动公司成功转型，带来订单大幅增长，业绩触底反弹。冶金、石化作为陕鼓动力最重要的两大下游行业，自年始进入下行周期，景气度持续低迷，设备需求大幅减少，致使公司业绩受挫。一方面，随着供给侧改革深入推进，公司下游冶金、石化过剩产能逐渐出清，下游企业盈利显著修复，设备需求逐步释放，公司业绩呈现复苏迹象；另一方面，公司紧抓国家供给侧改革与节能环保政策趋严的机遇，积极调整业务结构，推动分布式能源战略落地。公司营业收入与净利润在年触底后实现反弹，并走出上升周期。
营业收入：/年分别为36/40亿元，年同比下滑14.55%，年拐点出现，同比增长9.72%。此后，公司营业收入连续三年实现大幅增长，年营收超50亿元，同比增长27.31%，年营收超73亿元，同比增长44.95%，年达到81亿元，同比增长10.42%。年全球新冠肺炎疫情导致公司生产与销售两端受到影响，公司营收增长速度放缓，但仍实现较快增长。年，“双碳”目标下公司下游客户节能设备与服务需求大幅增加，公司营收增速表现亮眼，年前三季度营业收入81亿元，与年全年规模相当，同比增长37.19%。
归母净利润：自年触底后实现反弹并持续增长，、、年公司归母净利润增长率分别为45.3%、72.2%、13.5%，实现快速增长。我们判断公司目前正处于业绩上升期。
碳中和背景下，公司下游行业设备更新换代是大势所趋，且相关政策或将趋严，我们认为节能设备、系统与方案的需求仍将保持大幅增长，年公司营业收入有望再创新高。根据业绩预增公告，公司年营业收入预计破百亿元，净利润加速释放。
客户行业集中度高，冶金与石化行业收入占比超八成。公司三大业务客户重合度较高，因此虽经历两次重大转型，公司的主要客户群体仍然来自冶金与石化行业。冶金与石化行业///年的营收占比分别为88.69%/93.65%/83.73%/90.42%。公司从单一透平机械制造商向分布式能源领域系统解决方案与服务商转型，能够从全流程角度构造定制化的系统解决方案，降低能耗、提高产能，并最大化回收利用余能，一定程度上能够增强冶金与石化行业设备用户的粘性，有助于公司对该行业客户进行深耕，获得稳定增长的订单与收益。
盈利能力修复，期间费用率大幅下降提升净利率水平。受下游资本开支减少影响，公司盈利水平自年开始下滑，年降至最低点，而后企稳回升。至Q3公司销售毛利率稳定在20%-22%之间，年前三季度净资产收益率已达到8.4%，较上年同期增加2.87pct。我们认为公司盈利能力的修复主要系公司收入规模不断扩大带来的规模效应，以及公司强化内部管理，全面挖潜降本增效，实现期间费用率的大幅下降。年/Q1-3公司期间费用率分别为14%/11%。
具体到分业务毛利率，由于公司在能量转换设备领域持续进行技术研发，推进技术降本，精准营销，叠加下游设备需求回暖，因此能量转换设备业务毛利率有所回升，年达到25.67%。加之公司议价能力逐步增强，年以来，其业务整体毛利率维持在较为平稳的水平。
1.3、产业链上下游议价能力强，现金流充沛保障发展
公司通过能源互联到岛、分布式能源系统解决方案帮助客户实现能源高效利用，产品、技术与市场积淀深厚，在同行业中具有强大的竞争优势，因此在下游市场具有极高的市占率，产品远销世界多个国家。其中能量转换设备基本可以达到下游市场全覆盖，囊括冶金、石化等主要工业行业。公司占款能力自年以来表现出强势提升的趋势，表明了公司在产业链上下游的议价能力逐步强化。
货币资金充裕，现金流状况良好，未来成长空间大。公司经营性净现金流占营收比重、占净利润比重较高，年分别为15%、%，同比提升2pct、22pct。根据公司年年报，公司货币资金增加主要系由于公司聚焦分布式能源市场，订单量增长，并持续提升精准履约带来的经营活动现金流量净额增加。我们认为雄厚现金储备能够保障公司及时应对市场变化，顺势而为调整具体经营计划，拓宽成长空间。
公司抓住订单量复苏的机遇，采用积极的扩张战略，提高资产负债率，扩大经营生产，有效维护公司在市场中的竞争优势地位。年末公司资产负债率为68%，年三季度末高达71%，剔除应付账款及应付票据、预收账款/合同负债后的资产负债率分别达18%、20%，资产负债率的快速增长显示出公司在经营过程中存在大幅增加短期借款等加杠杆现象。一方面，鉴于公司现金流充沛，偿债能力有保障；另一方面，公司能量转换设备与服务的需求与收入处于高速扩张阶段，合同负债与存货水平较高，我们认为公司近期所采取的扩张策略有利于实现乘数效应，预计公司业绩将随生产经营进一步扩张而持续增长。
1.4、股权激励广覆盖，有效提振员工积极性
公司股权激励积极，有效提振员工积极性。公司、、年均公布了股权激励计划，最新一期计划为年9月6日公布，调整后首次授予股份为万股，占公司总股本2.97%，实际授予对象人，授予价格为4.54元/股。从人员覆盖上，本次激励对象覆盖面广，包括董事、中高层管理人员及核心技术人员；授予价格方面，4.54元/股为首次授予日（即年9月6日）收盘价的39%，激励力度大；从解锁条件上看，-年公司净资产收益率、净利润年增长率不得低于对标企业均值或75分位值水平。股权激励授予范围与解锁条件表明了公司积极进取，捍卫龙头地位的决心，未来业绩有望持续释放。（报告来源：未来智库）
2、“双碳”政策驱动，设备/服务需求旺盛
2.1、主营节能减排设备，广泛应用于冶金/化工行业
公司能量转换设备业务主要包括透平压缩机组、工业流程能量回收装置、透平鼓风机组三大类，其中透平压缩机组又可以进一步分为轴压缩机、离心压缩机和空分压缩机（离心压缩机一类），主要应用于冶金与石化行业。
公司轴流压缩机和TRT设备产品实现钢铁产业领域全覆盖，产品集成化一体化发展。轴流液压机是公司透平设备主要产品，公司轴流压缩机产品型号包括A40-A、AV40-AV，适配各规格高炉和烧结炉。公司同时生产先进节能技术设备，在炼焦、烧结、炼铁、炼钢等领域提供能量回收透平，将冶炼过程中形成的热量和压力转换为机械能和电能重新利用，公司已掌握焦炉余热发电技术、焦炉煤气合理使用技术、高炉炉顶料罐均压回收煤气技术、煤气高温超高压中间再热发电等先进节能技术，对钢铁冶炼各流程的能耗进行优化。
公司在产品集成化一体化发展方向技术成熟。通过自主研发，公司可在烧结、炼铁技术环节提供鼓风-节能一体化机组，在烧结过程提供余热能量回收SHRT机组、余热余压回收STRT机组，高炉炼铁过程提供鼓风与余压回收BPRT机组、鼓风与汽轮发电BSCG机组和汽电同驱高炉鼓风BCRT机组，通过将汽轮机、发电机等能量回收装置与高炉鼓风机串联在同一根轴系上，产品结构更加紧凑，集约化程度更高且能够减少能量转换过程的损耗，提高能量转换效率。
聚焦分布式能源战略，新技术与新应用领域持续取得突破。根据公司年半年报，年上半年公司立项科研项目69项，加快乙烯三机、大型丙烷脱氢机组、大型合成氨机组、大型空分机组等化工市场高端装备的研发进程，提升了我国流程工业大型核心动力装备研发制造能力。此外，进一步提升大型轴流压缩机及大型能量回收装置TRT的技术水平，持续保持国际领先地位。公司开发的高压比轴流压缩机技术，采用先进的三元流叶型技术，可适应更高转速，拥有更高的可靠性、更高做功能力的技术特点，年开发当年即获得多套订单。
国内大型钢铁企业如上海宝钢目前已经采用m以上的高炉进行生产，而陕鼓动力可以满足其所需的轴流压缩机技术要求。
以公司与宝钢集团合作为例，宝钢湛江一期工程的m高炉是国际罕见的大型高炉，是我国钢铁工业绿色环保、循环经济的示范工程项目。根据公司年报，年9月，陕鼓动力为该项目制造的高炉鼓风机正式投运，各项技术性能达到国际先进水平。年3月28日，陕鼓动力与宝钢湛江钢铁有限公司再次合作，为宝钢湛江三高炉系统提供大型节能环保装备AV-19轴流压缩机组及高炉煤气余压回收透平发电装置。我们预计，未来随着对轴流压缩机技术要求的提升，会有更多大型企业与陕鼓动力开展合作。
公司具备全流程设备供给能力，产品市占率高。公司轴流压缩机和TRT设备规格先进、技术优良，轴流压缩机型号包括AV40-AV，适配各种规格高炉设备；公司自研一体化BPRT鼓风和能量回收一体化设备可应用于-m高炉，型号包括AV45+MPG63-AV90+MPG。在冶金领域，客户对于能够提供一站式全流程设备服务的供应商具有偏好，公司凭借压缩机-能量回收设备-空分压缩机设备生产能力能够为客户提供冶金行业分布式能源系统解决方案，产品市场占有率高。早在年，公司轴流压缩机和TRT设备销量市场占比即达到90%和82%，一体化设备领域销量市占率则更高，达到90%。我们判断，根据公司近年来在冶金设备领域取得的一系列技术突破和产品大型化发展趋势，公司产品销量市占率仍可保持高位。
2.2、“双碳”催化转型升级/以大换小/退城入园，设备需求结构性机会出现
围绕“双碳”目标，碳排放大户冶金行业进入产能置换、节能减排阶段。根据国家大气污染防治攻关联合中心，年我国钢铁行业碳排放量占全球钢铁碳排放总量的60%以上，占全国碳排放总量的15%左右，是31个制造业门类中碳排放量最大的行业。我国钢铁行业年碳排放总量已超过20亿吨，钢铁行业实现碳达峰的时间点和碳排放总量决定了我国工业行业能否实现预期的达峰目标。自供给侧改革/“双碳”目标提出以来，公司的下游重要客户钢铁行业虽落实压减钢产量导致扩产规模下降，但在产能出清过程中却利好公司的能量转换设备销售，主要系冶金行业绿色低碳转型升级、高炉大型化、退城入园的一系列行动带来设备结构性需求出现。设备新增、设备更新、技改需求均为公司能量转换设备与全流程服务提供新动能。
2.2.1、低碳绿色转型升级
冶金行业低碳绿色转型升级中，兼并重组与装备升级是重要路径。一方面小型钢厂合并为综合产能更大的大型钢厂，设备增量大且价值量大；另一方面，能耗“双控”政策下，冶金等工业领域高效节能设备、节能改造服务及节能减排系统方案的需求不断增加，对公司装备制造提供强大的驱动力。
年12月召开的中央经济工作会议释放了能耗“双控”调整的重要信号——新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。由于公司大客户所在行业碳排放量比重较大，我们认为这一政策的调整对能量转换设备的需求边际影响有限。
公司能量转换设备深度渗透到几乎所有重要的钢铁企业，市场地位高，节能效果好，TRT设备节能效率能够达到84%，年以来，公司的TRT、透平机械、汽轮机需求十分旺盛。年公司销售轴流压缩机台，同比增长78%，销售TRT57台，同比增长63%，销售空压机21台，同比增长40%。
2.2.2、装备升级之高炉大型化
我国高炉大型化发展已经历十几年，年以后国内钢铁企业便走上了高炉大型化的快车道，截至年底，国内投产的m以上的高炉超过座，m以上的超过43座，0m以上的超过21座1。根据世界金属导报，截至年7月，我国m以上高炉有9座。
m及以下炼铁高炉，30吨及以下炼钢转炉、电炉（高合金钢电炉除外）等落后生产设备早已按照《产业结构调整指导目录（年本）（修正）》等有关规定全面关停拆除。根据“钢铁工业十三五规划”，“十二五”末，重点大中型钢铁企业0m及以上高炉已占炼铁总产能72%。根据年10月份钢协重点统计钢铁企业中57家企业座高炉构成的个样本统计调查，我国座高炉中，有87座小于0m。鉴于我国仍有部分非重点中小型钢铁企业存在，我们判断仍有大量小于0m的高炉存在，而小型高炉燃耗成本高、能耗大，在“双碳”背景下亟需大型化，大型化带来新增节能设备需求利好公司。
近年来，全国多地区发布关于钢铁高炉大型化的计划，公司收获一定订单。根据年7月河北省发展和改革委员会印发的《河北省钢铁产业链集群化发展三年行动计划》，年底前，河北全境启动0立方米以下高炉（铸造用生铁和特钢企业除外）、吨以下转炉升级改造，退出0.25减量部分产能，年底前力争全部完成升级改造，建成一批立方米、吨及以上示范性高炉和转炉。在该政策拉动下，根据公司年年报，公司取得了河北某钢铁公司、冀南某钢铁集团、唐山某钢铁公司项目群订单，为客户提供分布式能源领域系统解决方案。其中，SHRT总包项目中首次应用了SHRT机组节能新技术，填补了国内空白，并对机组能效提升起到了十分重要的作用。
迭代先进设备，实现生产过程降本增效，钢铁企业效能创新高，为持续置换高效节能设备提供充足资本。年被称为钢铁行业的碳中和元年，钢铁行业在低碳转型和降本增效两方面成果丰硕。据中钢协统计，年前11个月吨钢综合能耗、吨钢耗新水量、化学需氧量、二氧化硫排放量同比分别下降0.20%、0.43%、7.22%、21.05%。此外，年钢铁行业效益创历史新高，前11个月实现利润总额亿元，同比增长86.46%，主要系国内市场钢材需求增长，产能压降下供给相对紧张，钢材价格走高带来的利润增厚，同时低碳技术路径深度开拓，能耗成本有所控减，使得整体利润增长较快。
2.2.3、退城入园
新产能置换实施办法加快退城入园。工信部于年5月6日发布《钢铁行业产能置换实施办法》，自年6月1日起施行，文件提出：①大气污染防治重点区域严禁增加钢铁产能总量；②未完成钢铁产能总量控制目标的省（区、市），不得接受其他地区出让的钢铁产能；③长江经济带地区禁止在合规园区外新建、扩建钢铁冶炼项目；④大气污染防治重点区域置换比例不低于1.5：1，其他地区置换比例不低于1.25：1。相较于年底发布的旧版产能置办法，年新修订版本强管制区域增加、置换比例要求提高、明确鼓励先进工艺、监督要求更高，各区域钢铁企业退城入园进程有望加快。
异地搬迁带来新增设备需求，至少保持3-5年。由于中国冶金装备制造与成套技术水平近年来大幅提高，节能减排对技术升级、工艺及产品结构优化要求不断提高，旧设备拆除后基本无用武之地，因此，中国钢厂搬迁大多需要淘汰原址装备，在新址建成新生产线，设备置换需求大幅增长，为公司的设备销售与服务输出带来广阔空间，我们认为中国钢厂异地搬迁至少还需保持3-5年。
2.3、工业服务符合碳中和理念，助力下游产业改造升级
公司工业服务业务发展趋于成熟，主要服务业务包括工业成套与设备维护升级服务。
（1）工业成套服务：将陕鼓的能量转换核心产品与工业流程技术及其设备有机结合，运用先进的项目方案设计与管理方法，结合公司设备方面本身技术优势，从机组总承包延伸到工艺流程装置的单元工程。包括工艺流程、工艺设备、自动化系统、建筑结构等工程设计，以及设备集成、采购配套、建筑安装、调试投产、技术培训等全过程服务。目前，涉及空分装置、余热余压综合利用、硝酸装置、污水处理等领域，广泛服务于冶金、化工、建材、环保等行业。
（2）设备维护升级服务：
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