（报告出品方/作者：国泰君安证券，鲍雁辛，黄涛，花健祎）
1.Q3限产限电主导行情，但与历史相比缺乏需求逻辑
1.1.水泥产量三季度同比下行压力增大，成本端影响行业利润同比下降
年前三季度，全国累计水泥产量17.78亿吨，同比增加5.3%。分区域来看，华东、中南地区增速较高，同比增长9.91%、8.43%；其后西北、华北、东北分别实现5.49%、4.82%、4.06%的小幅增长，与此同时西南地区遭遇2.33%的降幅。截至年8月，水泥行业实现销售收入亿元，同比增长6.3%，增幅较1-7月份回落3.6个百分点，利润总额达亿元，同比下降16.2%。
1.2.水泥行业量减成本提升，与大宗商品分化加剧
我们横向对比SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭这五大板块营收以及净利润的同比增速，从Q3开始水泥逐步和钢铁、煤炭、玻璃等拉开差距。我们认为后疫情时代流动性环境充裕，经济的快速复苏带动了大宗商品呈现量价齐升态势，并且在供给端受到包括碳中和政策限制情况下，可以预见大宗商品后续供需依然会保持紧平衡，价格易涨难跌，本质是利好于“总量”逻辑占优品种胜出。
1.3.Q3水泥行业全面承压
1.3.1.全国水泥价格Q3受限产限电影响开始回升
我们观察到随着能耗双控政策收紧及各省份限产限电影响，水泥供给端收缩明显，带动全国水泥价格进入上行通道。从水泥上市公司三季报看，Q3出厂均价大多数企业高于年同期。从不同上市企业出厂均价观察，除了祁连山价格略低于元/吨，大多数水泥企业出厂均价在元/吨左右，相差不大。
1.3.2.成本端煤炭价格大幅上行，水泥行业盈利承压
我们观察到，在出厂均价相差不大的背景下，龙头海螺水泥继续保持在吨净利方面的领先优势，其次是上峰水泥和塔牌集团。我们认为这一方面体现了各企业在成本方面的把控力度（煤炭采购价格、吨煤耗等）；另一方面，费用端的把控也继续拉开了企业间盈利的差距。
从吨成本角度看，上峰水泥在煤炭成本大幅上行背景下实现了行业内吨成本最低，同比吨成本基本持平的答卷，凸显了公司卓越的精细化管理与成本把控能力；海螺水泥也依然保持业内领先的吨成本元/吨，显示了卓越的成本管控能力；而管理费用方面，华东及华南企业继续保持了较低管理吨管理费用，与北方企业继续拉开差距。
1.4.煤价下行背景下Q4行业盈利敞口扩张，但当前欠缺需求逻辑，行业难言反转
1.4.1.年限电背景下，水泥价格创历史新高
我们观察到从8月开始河南、湖南、广西、云南等省份限电措施开始出台，水泥企业生产开始受到限制；而8月下旬发改委下达《各地区年上半年能耗双控目标完成情况晴雨表》通知，确保各地完成能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务，未达标省份政策压力增大，9月各省的“双控双降”政策出台开始达到顶峰。
受大面积的限产及成本端煤价上行带动，全国水泥价格9月开始大幅上涨，各地陆续创出历史新高，全国平均水泥价格从9月初的元/吨大幅上涨至10月底的元/吨，涨幅达元/吨。
1.4.2.煤炭价格下降，Q4行业盈利敞口扩张，但同比年及年缺乏需求逻辑
我们观察到近期随着政策调控落地，煤炭价格大幅度下降，受此带动在目前高水泥价格背景下，行业的盈利空间明显扩张，或带来Q4盈利的同比抬升。
但在水泥价格创新高背后，我们认为此轮限电行情与年与年不同的在于需求背景的疲软，年还处于地产基建的大周期，水泥需求双位数增长，Q4存在着地产基建政策调整放松的强复苏预期（但后续证伪）。根据数字水泥网的数据，全国水泥产量自5月开始负增长，并逐步拉大，10月底全国水泥出货率明显弱于年同期。但我们认为，在限产边际放缓情况下，疲软的需求较难支撑如此高的水泥价格；近期辽宁、粤东、武汉云南等地水泥价格已经开始大幅下调，行业价格或11月开启下行趋势。
我们认为当前高能耗双控行情的演绎，将全面与地方官员考核挂钩，因此双控可能将中长期改变对高能耗+高产能利用率行业的盈利曲线预期，变成确定性高回报资产，核心在于高能耗且高产能利用率，因此煤炭钢铁电解铝逻辑强于水泥；水泥行情本质是“涨价”，不要妄想行业“反转”因为水泥讲总量的产能利用率偏低。
2.玻璃板块：供给托底，待滞后需求启动
2.1.需求阶段性延迟，供给“调控阀”支撑淡季价格
7-8月库存持续低位，新增供给有效消化。根据卓创资讯，截至6月30日，全国浮法玻璃生产线共计条，在产条，日熔量共计17.34万吨，环比上月增加吨/日，同比增加10.71%，当月产量增速为年内高点，表明三季度为实际新增供给边际影响最大的一个季度。而进入三季度以来，原片企业库存始终控制在偏低水平，下游订单持续消化新增供给，且原片价格七月再次大幅提涨，8-9月份价格始终维持在0元左右高位，表明正常竣工节奏之下，玻璃需求及价格韧性均超预期。
9月以来受阶段性冲击旺季不旺，仍处于安全库位下。9月以来我们观察到旺季发货弱于同期，且厂库出现一定程度小幅累库，旺季累库主要因素在于：1）深加工限电影响原片需求：“双控“对玻璃产业链的影响主要仍在镀膜等耗电量较高的加工端，加工贸易商实际上为部分玻璃原片的直接需求方，阶段性限电对下游提货造成了阶段性影响；2）贸易商观望情绪增强，一是恒大事件放大了地产供应链风险敞口，贸易商/加工商在终端提单时都对付款条件更为谨慎，二是玻璃原片价格高位横盘，从博弈层面上下游预期原片价格有下行趋势不愿高位提货。
根据玻璃信息网统计，截至九月底玻璃库存仍不到0万重箱，处于历史正常偏低位置上，库存天数从历史极低值的8天增长到10天，低于正常生产的14天。
展望Q4，短期竣工节奏为主要矛盾，供给“硬约束”下寻找新中枢。10月以来，限电因素边际放缓，原片厂家通过一定幅度让价，加速推动厂库向社库转移，阶段性出货出现好转，头部企业产销率提升。然厂库主要在降价渠道上转向贸易商，加工商直接对接的竣工实际需求仍未见明显起色，以按需提货为主。
中期看，新开工高峰期到竣工的传导缺口仍客观存在，而下游地产商处于资金紧缺推迟竣工，以及推迟竣工项目资金无法从监管账户取出资金更为紧张的负面循环之中，后市拿地及融资端政策松动或能更有效推动滞后需求的释放。
长期看，玻璃需求具有强延展性，体现在单位用量提升（单玻-中空-双中空），以及应用场景多样化（二手门窗换新、光伏、电子、药玻）。
成本抬升，供给“调控阀”寻找新中枢。21Q3华东重碱价格抬升约元/吨，进入10月份以来纯碱涨价提速，单月纯碱价格跳涨近元/吨，叠加11月即将进入冬季供暖期，天然气成本压力同时上升，Q4玻璃企业盈利能力或环比承压。盈利压力之下，我们判断供给“调控阀”自动出清机制将再次寻找价格新中枢，而成本高位意味着新中枢价格将高于同期水平。
供给方面“硬约束”已然形成：
1）沙河产能仍处于环保严控下。根据玻璃信息网，9月环保组进驻沙河，10月份再次进驻，同时考虑到冬奥会前环保的优先级仍然较高，环京周边区域燃煤制气企业存在较大环保压力，供给缩减压力较大。
2）高龄窑炉占比较高。根据玻璃信息网数据统计，截至9月30日玻璃在产条产线中，我们测算高龄窑炉（年之前点火）占比近30%，供给硬缺口仍在。
2.2.逻辑重塑：行业供给的非扩张周期，高窑龄产线成为滚动“调控阀”
我们以年为起点，对玻璃价格进行复盘，我们观察到虽然-20年浮法价格均发生“V”型波动，但波幅较过往区间已然大幅收窄，长周期而言，实际上年后浮法玻璃价格区间已较为平稳（若无年疫情影响波动更小）。
我们认为玻璃价格波动收窄本质原因为年后实际在产产能已趋于平稳，供给端进入非产能扩张周期。一方面，年后政府停止审批新线指标，同时于年1月叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线）产能置换，年5月底浮法玻璃年产能约13.7亿重箱，较年底仅增加约1.4亿重箱，而在产产能基本维持在9亿重箱上下。
另一方面，-年为浮法玻璃产能投放高峰期，期间共投产条浮法产线总产能10.8万吨/天，约占浮法有效产能（在产+冷修）的61%。浮法玻璃产线窑龄约8年，理论上年始浮法玻璃进入平稳的冷修高峰期，但企业冷修并非“形而上学”的静态逻辑，企业亦考虑当期市场行情（若行情较好企业冷修延迟）。因此，实际上-年高窑龄线成为年后行业供给的第一批“调控阀”，这也解释了-20年“V”型反转的深层逻辑——行情底部批量高窑龄产线冷修，供需适配后基本面触底，竣工需求回暖后行情走俏。
根据玻璃协会数据，以-年高窑龄在运行产线表征潜在冷修（供给收缩），以当前冷修先表征潜在新增（供给扩张），则高窑龄运行线共65条总产能3.98万吨/天，而冷修线共48条总产能2.87万吨/天，前者大幅超越后者，我们认为意味着供给端自我调节的“控制阀”仍然高效。而在供给的非扩张周期，高窑龄产线冷修将滚动存在（冷修期8年轮回），因此浮法工业的产能自我调控机制长周期延续。
而供给自我调控机制有效的前提为需求的平稳。房屋竣工面积年后基本维持窄幅波动，浮法玻璃销量趋势年后则为稳中有升，意味着玻璃需求相对平稳。而-年地产新开工面积持续走阔，我们判断未来-5年地产新开工仍将维持平稳，意味着中长期竣工需求无虞。
2.3.竞争格局明朗，龙头优势加大
我们观察到虽然行业总产能年后未见扩张，但信义玻璃、旗滨集团双龙头的“头部”效应愈发显著，体现为产能的持续扩张以及与行业盈利能力的拉开，而在浮法景气背景下重新聚焦“三块玻璃”经营管理改善的南玻A迎来α+β共振。
一方面，旗滨集团和信义玻璃通过国内并购（产线或指标）以及海外扩张持续做大规模。旗滨集团-14年完成对浙江玻璃玻璃的收购（彼时10条线共t/d），信义玻璃则收购倒闭的江苏华尔润产能指标用于张家港以及北海产线的建设。年10月底，旗滨以及信义国内浮法总产能分别达1t/d、t/d。同时两大龙头均在马来西亚建设海外工厂，若加上海外产能，旗滨、信义总产能则分别达、t/d。当前两大龙头的产能扩张仍未结束，旗滨集团公告预计年浮法总产能较年末增加30%以上（或主要通过收购），信义玻璃则实现20Q3张家港以及广西北海4条产线的点火投产（合计t/d），且国内产线（指标）的收购力度持续加大，另外公司在东南亚、欧洲以及北美的海外扩张仍在进行时。除两大龙头外，其他玻璃企业鲜有扩张。
另一方面，环保趋严或公司经营不善驱使行业落后产能持续出清。年前河北沙河地区曾为国内浮法产能聚集地，占比超20%。但自年始，沙河不环保产能呈现逐年缩减态势，年11月集中关停9条线，年8-9月再停4条线，而年9-10月与年4-5月分别关停2条、5条线，年9月底沙河在产产能较年底压缩过半。
因此我们看到信义、旗滨两家企业年末产能比重仍不足15%，但截至年4月底两家浮法产能合计近00t/d，占在产产能份额超20%。我们认为从趋势上看，浮法工业正加速由分散走向集中，未来旗滨集团、信义玻璃双寡头竞争格局愈发明朗。
3.玻纤板块：销量创历史新高，涨价渐呈超预期演绎
3.1.量价韧性均超预期，成长逻辑开启
新增供给释放，需求韧性超预期，再次迈入降库通道。年1-5月玻纤行业库存持续去化，6月以来受高温雨水、海内外疫情反复以及供给端新产能投放等因素影响，7月底行业库存翘尾至23.1万吨，引发市场对于需求无法消化新增产能的担心。然而实际上，21Q3结构性产品紧俏仍然突出，需求韧性超预期来自于：1）国外刚需订单增量较明显；2）热塑产品8-9月进入传统旺季；3）此前预期较为悲观的风电领域，需求尚有小幅增量，综合来看需求支撑力度仍较强。年8月底玻纤库存再次迈入下行通道，9月底行业库存已减至17.9万吨。
再观价格，粗纱及电子布价格韧性皆超预期。受产能集中增加影响，7月初多数池窑厂主流产品（缠绕直接纱）价格小幅下调，降幅-元/吨不等，然工业用合股纱，以及高端热塑短切产品Q3价格维持高位稳定。9月初伴随降库，粗纱及合股纱产品价格重新掉头向上，产品提价顺畅。主流G75电子纱年初均价约00元/吨，而三季度末价格维持在元/吨，而主流电子布价格Q3价格维持在8元/米。
21Q4供不应求延续，量价中枢有望持续上行。9月初旺季伊始玻纤库存已处低位，而涨价再启，国庆节后，合股类产品继续涨价，主流产品缠绕纱价格再提涨-元/吨不等，库存持续低位，预计Q4盈利将持续强劲。我们认为意味着二、三季度新增供给已然被增量需求所消化。四季度为传统旺季，而供给端增量较前三季度明显削弱，玻纤供不应求态势大概率将重现。展望22年，供给压力大幅缓解，年新增供给较年明显减少，预计年玻纤新增约40万吨，较年的70万吨左右显著下降。
-年量价特征已然反映玻纤属性正从“周期”向“成长”切换。长周期而言，“成长”属性将愈发鲜明。玻纤的出身便作为替代材料，替代的是传统高能耗的钢铁水泥等，目前市场对碳中和的理解还仅仅在对于钢铁、水泥、电解铝等传统行业产能的收缩上，而我们则认为碳中和将驱使玻纤为代表的替代材料繁荣，玻纤供需两端皆产生深刻变化：需求端将加速扩容且玻纤主导需求或从传统部门向新兴部门倾斜，供给端碳权配额制成为行业有效产能“调控阀”，同时碳权将成环保产能增值资产。供需双向优化，我们判断行业“周期”属性将由此削弱，“成长”属性愈发凸显（逻辑详阅我们行业重磅深度《从“周期”到“成长”，玻纤之研究视角重构》）。
3.2.-21年行业新增产能冲击有限，国内龙头企业市场份额有望加速提升
预计年粗纱产能净增约60万吨，龙头投产执行力度领先行业。测算年粗纱新增产能约60万吨，复产新增约21万吨，而冷修产能约24万吨，名义供给端产能全年净增约57万吨。市场预期的部分年内点火产线有所延迟，反观龙头巨石，市场本预期年内仅桐乡15万吨智能制造粗纱三线点火投产，实际上除三线外，四线15万吨仅建设半年即于年8月点火，节奏大超超市场预期。再观电子纱，年前三季度仅巨石6万吨智能制造电子纱线点火，预计21Q4泰山玻纤及建滔化工分别投产一条6万吨电子纱线。整体而言，充分反映了龙头企业更强的执行力以及稳固的行业地位，全年而言行业集中度进一步提增。
预计年新增产能冲击同比弱化。根据卓创资讯数据判断，预计年玻纤粗纱产能新增约40万吨，较年的60万吨左右显著下降。中长期而言，碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”：产能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。（报告来源：未来智库）
3.3.龙头盈利持续领跑
1）中国巨石：21Q3公司实现营收52.76亿元，同增76.81%，归母净利17.08亿元，同增.08%，Q3扣非净利润14.34亿元，同增.84%，三季度利润落在中枢偏上区间，符合预期，此前三季报预告略超市场预期。测算21Q3公司粗纱及制品销量达57.5万吨，环比Q2增长6%，延续产销旺盛态势。价格方面，公司Q3国内玻纤价格持续高位运行，叠加海外市场的价格上涨，我们预计单季度粗纱及制品均价及吨净利（不含电子纱）环比Q2均稳中略升。在Q3粗纱行业平均价格小幅下调-元/吨背景下，公司优化产能结构和产品结构，智能线新产能投产后效率提升、单耗下降，盈利韧性超预期。
《超额利润分享方案》确立十四五经营底部，公司盈利曲线上移。作为国企改革三年行动方案的具体行动，公司首次实施超额利润分享的中长期激励机制，将公司业绩的增长与核心团队的考核奖励结合起来，将业绩能否增长作为能否提取超额的关键门槛。超额利润的提取比例分成三个层次：1）0-10%，按超额利润的15%提取；2）10-20%，按超额利润的20%提取；3）20%+，按超额利润的30%提取。我们认为，《方案》的发布将员工利益的实现与公司业绩的增长挂钩，将进一步激发员工积极性，有望驱使公司盈利曲线上移。
智造驱动新成长，“十四五”开启新篇章。预计“智能制造”将成为公司“十四五”关键词：一方面，公司已然进入新一轮冷修周期，智能制造线替代老线顺理成章，与此同时，公司新产线亦将持续落地，判断公司年末粗纱及制品产能有望较年末翻番，电子布或达17亿米；另一方面，公司产品结构将持续优化，高端产品占比的抬升将为必然，预计十四五末期公司产品结构将实现由粗纱及制品的单一驱动，向普通粗纱、热塑短纤及电子布三驾马车切换。我们判断十四五末公司平均吨制造成本较现有的智能制造线将下降3-5%，公司成本优势将愈发凸显。
2）中材科技：21Q3公司实现营收52.83亿元，同比-1.45%，归母净利8.00亿元，同增29.41%，扣非净利润7.46亿元，同增23.72%，略低于市场预期。整体而言，玻纤维持产销旺盛，盈利平稳。销量上看，Q3公司玻纤及制品销量约30万吨，环比Q2略有增加，产销延续旺盛。盈利方面，我们判断Q3玻纤利润约7亿元，环比Q2下降约3亿元，其中因Q2出售贵金属实现利润2亿，Q3实际玻纤利润环比Q2下滑1亿元左右。我们认为汽车热塑、电子纱及海外需求仍强劲，Q4玻纤板块业绩弹性仍可期。
风电叶片盈利略有承压，隔膜产能释放在途。风电方面，Q3实际装机量约3GW，测算Q3单季度公司风电板块净利润约1亿元，受去年抢装高基数以及产品结构影响单GW盈利能力环比下滑较为明显，Q3为风电板块的经营的压力测试期，年风电装机有望重启上行通道，碳中和将驱使板块经营长周期向好。隔膜方面，我们判断Q3公司隔膜仍维持产能基本打满状态，保持月出货量万平左右，Q3单季度利润贡献在0-0万左右，隔膜盈利环比基本持平。21H2始公司新隔膜产线将加速落地，全年销量有望达8亿平。
4.消费建材：营收与盈利端望企稳，经营质量分化
4.1.综述：营收与盈利端望企稳，经营质量分化
1.板块降速具备一定偶发因素，营收端或呈企稳定趋势。Q3消费建材板块呈现营收端全面降速的表现。一方面在去年疫情回补后Q3基数的明显提升，但从环比Q2的绝对值角度来看，板块诸多公司Q3绝对值环比Q2也呈现下滑趋势。
市场有较为悲观的观点认为这是地产政策收紧后，真实需求驱动板块营收下滑的开始，但我们认为Q3板块营收端的疲软更多受真实需求以外的偶发因素：1.在原材料高企的背景下，地产业务有风险却无利润，引起行业内公司尤其是二线定价较低公司对业务的主动收缩；2.7-8月北方强降水天气与9月的缺电和能控对供需的释放均产生了暂时不利的影响。因此我们判断在需求或继续回落触底的过程中，伴随偶发因素的改善，行业营收端增速或继续保持相对稳定的增长中枢，行业集中度提升作为行业增长第一驱动力的趋势依然延续，而在年剧烈波动的上下游环境下，行业集中度提升的速度有望加速。
2.成本端超预期上行，板块盈利能力筑底企稳。原材料价格大幅提升对成本端的影响已经在Q2开始充分体现，各个子行业也均对下游进行一些调价进行转嫁。但相对超出产业预期的现实在于Q3化工原料和能源成本出现了进一步的上行，因此板块毛利率仍然处于筑底企稳阶段。而部分公司Q3毛利率出现环比Q2的进一步明显下滑，也存在其自身促销或个体成本出现偶发因素有所上升的影响。
从利润率的绝对值来看，C端经营成熟的伟星进一步表现出明显的优势，而从板块间对比来看，不同板块净利率的差别依然明显体现出产业链地位和格局优劣的差别，功能属性明显且格局逐步走优的防水板块头部企业依然占据明显优势。原材料价格的锚在于原油和煤炭，因此判断成本压力基本已经筑顶，板块利润率在筑底寻稳，而子板块间的分化效应将继续明显。
3.经营质量保持稳健，信用减值将出现较大分化。从收现比来看，Q3板块收现比整体呈现较好趋势，反映出整体对风险管控的改善，也体现出下游实际的经营活力尚可，这也是我们对接下来板块营收端有望保持较强韧性的判断来源。
在目前下游风险开始保留的情况下，板块各个公司在信用减值端也呈现出较大的分化：这种分化一方面体现在龙头公司的风险暴露更低回款更好，因此较二线企业有更强的优势；同时在二线企业当中，一部分选择了开始逐步减值进行主动风险暴露，另一部分则处于观望的状态之中。我们判断伴随下游各个企业局势逐步的明朗以及年报审计过程，信用减值的分化将呈现进一步明显的趋势。
4.2.防水材料：雨虹延续越大越快特征，行业利润率触底稳
雨虹延续越大越快的特征。Q3东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为36.46%，14.64%与33.02%，在营收端出现一定的降速，但我们认为与企业为保持盈利能力与经营安全，进行适当主动收缩有关，其中雨虹越大越快的特点延续，验证了公司从业务经营到风险管控上的优势。从渠道拆分来看，判断基建需求为代表的工程渠道或表现较地产集采渠道更强，防水板块对地产集采的单一依赖性边际减弱。目前行业集中度提升趋势延续，基建业务质量明显改善且呈集采化趋势，行业提标大势长期利好行业扩容，行业龙头市占率成长仍然在途。
利润端继续筑底企稳。Q3沥青以及乳液等成本材料价格呈现超预期环比继续走高的趋势。Q3东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利率分别为28.29%，26.31%，28.95%，同比分别减少11.18，10.69，17.70pct，但其中约含有5pct会计准则变更下运输费用的影响。Q3三家公司净利率为13.63%，10.57%，5.64%水平，同比分别下滑3.17，6.40，9.95pct，除凯伦股份表现相对特殊外，雨虹与科顺基本与Q2状态相对保持稳定。判断Q3利润率已经开始筑底，伴随原材料价格企稳，以及提价效果的逐步显现，盈利能力有望逐步修复。
4.3.塑料管道：营收保持韧性，盈利压力触底
整个消费建材板块营收韧性最强子行业。Q3伟星新材，永高股份，雄塑科技营收增速分别15.80%，24.01%，22.39%。塑料管道子行业公司营收增速表现出消费建材板块中的最强韧性，整个三公司Q3营收绝对值环比Q2均有所提升，这或主要与整个行业主要以经销为主和企业均采取较为稳健的发展策略有关，其中伟星同比增速数据略放缓也主要是基数效应为主，判断板块将保持较为稳健的增长速度。
成本转嫁能力差异明显。Q3伟星新材，永高股份，雄塑科技毛利率分别为41.89%，17.06%，15.26%，同比分别下滑3.95，11.43，11.15pct。其中有一部分来自于会计准则调整下的运费影响，伟星新材在利润率绝对值上依然保持较大领先优势，以及明显的成本转嫁优势，体现其商业模式的根本差异。
4.4.涂料与瓷砖：营收呈现较明显放缓，行业有望加速出清
Q3在营收端呈现放缓或体现主动风控。Q3三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别为34.22%，25.47%，19.25%，-2.22%，16.78%，环比Q2增速均有较为明显的下滑，基数效应为主要原因之一，但从营收绝对值的比较而言，Q3相较于Q2也大多呈现下滑趋势。我们判断放缓的原因有地产环境承压的客观环境因素，但也体现出各个公司主动风控降速的因素。判断营收增速放缓后将迎来逐步企稳。
涂料盈利能力继续企稳筑底，瓷砖成本压力也开始体现。Q3涂料板块成本压力延续，与提价效应和产品结构优化效应相对冲，最终呈现环比略改善的趋势，Q3三棵树与亚士创能新会计准则下毛利率26.75%，27.05%，同比旧会计准则基期下滑12.76，10.95pct，其中会计准则影响或在4-5pct，判断伴随原材料的价格的上涨趋缓盈利能力有望筑底；瓷砖板块上游大多非化工大宗，但在能源涨价，材料普涨，以及开工率受限电等因素影响下，毛利率影响也开始体现，Q3蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛利率为30.10%，27.90%，26.58%，同比下滑5.87，10.78，11.04pct。
两行业利润率的压力，也体现出涂料与瓷砖行业竞争格局的激烈，但伴随上下游环境如此较大的变动，行业出清有望加速出让份额并逐步改善盈利能力。
4.5.碳纤维及复材：产业链全面景气，成本传导分化
产业链呈现全面景气。Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态。Q3吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为72.03%，.27%，13.52%，8.22%。其中吉林碳纤谷与金博股份的高增长主要来自于旺盛需求支撑下，期间新产能的逐步投产；而光威与中简科技的增长放缓，分别受到碳梁原材料供给不足，以及部分产品降价产能有限的因素的影响，最主要终端国防需求的成长性依然强劲。
成本传导呈现明显分化。Q3金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为55.08%，42.08%，78.29%，同比下降9.24，6.89，5.61pct；净利率34.70%，27.07%，51.50%，同比下降4.8，1.77，10.07pct。整个产业链盈利情况表现来看，可见国防客户目前呈现议价能力上升的情况下，而对与民品产业链来看，上游纤维在紧缺环境下呈现强溢价，中下游复合材料与制品领域传导成本压力的能力呈现巨大分化，热场材料板块凭借优异的供需关系保持高盈利水平，而风电碳梁和一些传统领域传导能力相对较差。
4.6.耐火材料行业：原材料大涨背景下行业或走出价格战
我们认为耐材行业确定的趋势是下游钢铁行业的整体整合的速度加快，在此背景下，耐材龙头市占率增长趋势明确。但耐材行业Q4开始在原材料涨价背景下，兴起价格战，我们判断整体行业降价幅度在5-10%左右。受此影响，耐火材料头部企业濮耐股份、北京利尔Q3收入增速分别为5%、21%相较年的25%+的增速均有所下降；而净利润端受到应收账款计提及价格战毛利率下行影响，净利润增速分别下降56%、3%。
我们注意到近期耐火材料主要原材料镁砂主要产地辽宁，对于省内电熔镁砂企业进行有序限产限电，导致镁砂价格大幅度上行（涨幅在70%左右）。受成本端上行倒逼，耐火材料行业有望结束近一年的价格战行为。我们判断近期行业内公司已经逐步对于钢厂新签订单进行20%左右的提价，并且考虑到目前能耗双控政策，后续成本端镁砂价格可能价格维持较高水平，耐火材料价格有望步入上行通道。同时相较于传统钢铁行业耐火材料价格战的情况，以陶瓷纤维为代表的新型耐火材料在“碳中和、碳达峰”背景下，在冶金、石化行业中渗透率却逆市提升（降低能耗及建线成本），鲁阳节能Q3收入增速达到34%，受益毛利率提升，净利润增速达到41%。
4.7.东方雨虹：行业底部的领先身位更重要
Q3收入继续保持36%的高增长，背后是一体化公司打开增长加速起点。我们认为在7-8月份洪水大雨且同比基数压力增加、疫情反复、地产调控收紧压力增大及能耗双控带来的限电限产背景下，雨虹依然保持了36%以上的逆市收入增长，作为消费建材板块体量最大公司，雨虹的营收增速或远快于诸多规模远小的企业，这个我们认为是最值得
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